美國搖滾歌手Bruce Springsteen在2023年展開為期一年的美國巡迴演唱會。然而,他在同年9月完成於新澤西州Meadowlands舉行的演唱會後,因健康問題被迫暫時結束巡迴。為免歌迷失望,Springsteen接受治療,並在康復後於2024年復辦已取消的演唱會。這位搖滾樂巨星現已重返舞台,為去年緣慳一面的歌迷獻上長達三小時的表演,包括4月份在南加州的精彩演出。 現時的債券市場與這位暱稱為「The Boss」的搖滾歌手亦有相似之處。隨著債券孳息升至去年秋季以來的最高水平,那些錯過去年債券孳息見頂的投資者現在獲得另一次機會,就像那些可以再次欣賞Springsteen演唱會的歌迷。 2年期國庫券孳息在2023年10月於約5.2%的水平短暫觸頂,但在隨後數月下跌超過一個百分點。在一連串強勁的經濟數據、通脹呈現黏性,以及廣泛的「美國經濟與別不同」主題的支持下,2年期國庫券孳息近期再度升穿5%關口。對投資者來說的喜訊是:這次升勢適逢其時,容許他們考慮減持現金,並鎖定長期債券孳息率。我們將在本文探討箇中原因。 現金:靜觀其變 現時投放於貨幣市場基金的現金超過6萬億美元(見圖一),金額相當於過去30年平均的兩倍。現金的明顯優點就是「安全」,但同時涉及「機會成本」。由於現金收益高於債券市場(雖然只有20個基點),有意見認為「現金至上」, 但我們不敢苟同。我們認為不少投資者對貨幣週期變化的反應滯後,可能是受到2022年通脹異常飆升所影響。大約兩年後,這些投資者仍然持有過多現金,並承擔偏高並持續上升的機會成本。 借鑑歷史,在週期的這個階段(即政策利率見頂及美國聯儲局快將減息),現金的表現幾乎從未領先過債券。只有1981年例外:在首次減息後,當時的債券投資者需要等待超過一年才取得超越現金的回報。 在1980年起的所有其他週期中,債券只需一年或更短的時間便領先現金,而且幅度顯著。平均而言,在聯邦基金利率見頂後一年,核心增值債券投資組合(或中短年期債券)的表現領先現金(以3個月國庫票據量度)約5個百分點(見圖二),而隨後三年的年率化回報率則領先約4.5個百分點。 這個情況相當合理。從數學上看,由於債券的存續期較長或對利率變化的敏感度較高,因此能夠輕易領先現金。孳息只須下跌約80個基點,便有機會帶動債券價格上升,令短至中年期債券投資組合回報率為現金的兩倍(與歷史平均相符)。 或許令投資者不願調動現金的唯一解釋,是聯儲局可能被迫改變政策方向轉為加息(而非減息),這個憂慮可以理解。在這情境下,假如通脹再次急升,聯邦基金利率暫時不會見頂,孳息曲線將繼續倒掛,令持有現金的優勢遠勝債券。 不過,我們認為不大可能出現此情況。最近公佈的增長及通脹數據顯然高於預期,或會推延減息政策,但我們仍然相信聯儲局將致力在今年開始令貨幣政策正常化。繼上週的政策會議後,主席鮑威爾強調利率仍然緊縮,並表示目前再次加息的機會「不大」。此外,中國生產過剩,目前正向全球大部份經濟體輸出通縮。 正如我們在上期品浩觀點指出,鑑於供應增加、債務動態及缺乏適當的期限溢價,我們對年期較長的國庫券仍然取態審慎(詳情請參閱「Back to the Future: Term Premium Poised to Rise Again, With Widespread Asset Price Implications」) 。與此同時,過往的孳息曲線倒掛情況並無長時間持續。自1970年代起,共出現過12次不同的倒掛,這些罕見情況平均維持約七個月。然而,今次倒掛已持續大約兩年,而此前維持最長的倒掛在1978年至1980年出現,當時持續了20個月;現在確實為時已晚。 可供投資者參考的類似情況 當債券孳息在2021年首次觸底時,我們曾與不少資深的財務總監溝通;他們發行債券及將債務延期,並透過發行年期較長的債券來鎖定處於歷史低位的借貸成本。 對於投資者來說,本週期的現階段與上述情況類似:可考慮以同一方式配置資產。在週期再次轉向之前,不妨鎖定較高的孳息。現金利率只能獲得隔夜保證,當聯儲局終於開始減息時,現金利率便會下跌。對於投資者來說,延期及鎖定收益是明智的策略。