Facing the Music: Challenges and Opportunities in Today’s Commercial Real Estate Market 
經濟展望

面對現實：現今商業房地產市場的挑戰與機遇

在前所未有的挑戰下把握商業房地產的強韌表現獲利

作者

John Murray

商業房地產投資組合經理

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閱覽展望

對商業房地產借款人和貸款人而言，近年央行的行動持續令人感到沮喪。為遏抑居高不下的通脹，聯儲局和大部份央行維持較預期時間長的高利率水平。這固然是有關當局的任務，但對債務成本上漲的商業房地產借款人而言，上述後果令其首當其衝，同時，由於流動性減少和資本化率上升，估值下跌帶來的不安情緒亦有增無減。

現時，短期利率似乎已見頂，長期利率則緩步下跌。有部份投資者或會（但不應）認為以上趨勢會令市場顯著回升，即類似全球金融危機後由量化寬鬆政策引發的情況。根據當前的市場假設，遠期曲線顯示實質利率較2021年的水平高200至300基點，反映資本化率將維持高企，令房地產價值較2021年高位低20%至40%。

鑑於未來兩年將有1.5萬億美元的貸款到期，應會帶來深遠影響。在高息環境下，借貸成本和資本化率仍將備受考驗。貸款人和借款人將被迫面對現實：短期而言，我們預期經評估房地產的估值和價格指數將進一步下跌，使貸款更難以合理化方式延期。

地緣政治風險亦存在。俄烏衝突和中東地區不穩、中美關係緊張，以及今年各國舉行重要選舉，為市場增添更多不明朗因素，加上氣候變化的憂慮日益加劇，均直接影響房地產投資和發展。

以上不明朗因素將延長流動性壓力，但亦為整個融資領域創造機遇。對擁有資本和熟悉定制方案的企業而言，私募領域的投資機會涵蓋優先債券，以至夾層債務和優先股。市場持續波動，亦會在房地產的四大投資類別創造相對價值機會：公募和私募股權，以及公募和私募債權。此外，從長期基本因素來看，部份範疇和地區仍然吸引，因為商業房地產普遍面對流動性壓力，意味目前是入市良機（見圖一）。

圖一：全球房地產熱度圖 — 2024年對比2023年前景（按範疇和地區劃分）。

在圖一表格中，品浩闡述對美國、歐洲和亞太區（中國除外）在2023年5月和2024年5月的趨勢之正面和負面行業觀點。在2023年5月，所有地區的數據中心繼續受到人工智能和雲端需求所支持。然而，到了2024年5月，市場憂慮美國電力供應、環境影響和興建過度的情況。物流領域方面，表格顯示美國的租賃需求強勁，但供應略為過剩；歐洲收益穩定，而且租金增長回復正常；亞太區的需求持續，以及收益擴張和供應過剩。學生住房方面，表格顯示在供應短缺下美國、歐洲和亞太區的各自情況，分別是租金溫和增長、基本因素強勁及租賃情況穩健。儘管如此，負面因素包括該領域在美國和歐洲屬獨特範疇，而亞太區則面對競爭和可擴展性的挑戰。至於多戶住宅領域，正面因素包括在美國對比自置居所的負擔能力；歐洲租金增長穩定；以及亞太區租賃強勁和存在收益差距。負面因素包括陽光地帶的供應過剩、歐洲缺乏市場定價，以及亞太區潛在收益擴張。零售地產方面，正面因素包括美國的租賃需求穩健、歐洲的租賃情況持續穩定，以及亞太區存在積壓的租賃需求。至於負面影響，表格顯示美國有租戶重組歷史、歐洲投資意欲有限，以及亞洲由電子商貿增長導致的氣氛疲弱。寫字樓領域方面，正面因素包括美國存在大幅折讓、歐洲的分化局面持續，以及亞太區重返辦公室辦公的情況改善。負面因素包括美國資本市場面對挑戰、歐洲持續的市場定價，以及亞洲在氣氛疲弱下出現供應過剩和收益擴張。 

 
資料來源：品浩2023年及2024年全球房地產論壇

以上重點概覽源自品浩在5月舉行的第二次年度全球房地產投資論壇。與品浩週期及長期展望論壇一樣，本次會議匯聚全球投資專家，共同探討商業房地產的短期和長期前景。品浩擁有全球規模數一數二的商業房地產平台，旗下有超過300名投資專家，管理接近1,900億美元的資產，覆蓋全球公募和私募房地產債券及股票市場的廣泛風險投資。

相關資料

主要行業

數據中心：人工智能時代的電力競賽

人工智能熱潮引發全球對數據中心和綠色能源的追捧，亦為商業房地產領域帶來廣泛風險。長遠來看，人工智能可能會減少辦公空間和學生住房的需求，並降低城市人口密度，以及令長期租約和二線城市位置的吸引力減弱。然而，有關影響的步伐和規模仍然未明。（請參閱品浩2024年6月刊文：《Powering the Future: The Strategic Role of Data Centres in the AI Evolution in Europe》。）

人工智能和雲端服務的需求顯然已引發全球對數據中心容量的競爭。在2024年第一季，全球相關租賃容量超過1,800兆瓦（MW）電力，較三年前上升七倍。增長並無展現放緩跡象，因為租戶承租整個數據中心園區，而非單幢建築。政府對數碼主權（控制關鍵數據、軟件和硬件的能力）的要求令上述情況加劇。相反，電力供應有限正日漸成為全球數據中心發展的阻力。

未來數年，數據中心將在投資者的投資組合中發揮關鍵作用。數據中心為關鍵的基建，為投資者提供渠道，透過成為人工智能平台的供應商，把握人工智能增長獲利，而毋須投資於人工智能技術的最終贏家。

物流與倉儲：長期需求支持長線增長

我們預計，去全球化和電子商貿將繼續推動倉儲和物流的長期持續增長。儘管地緣政治將影響需求，但與電子商貿等數碼化趨勢相關的物流設施，似乎出現更穩定可靠的需求走勢（見圖二）。

圖二：網上商貿持續增長

圖二顯示Green Street和世邦魏理仕截至2024年4月的預測，南韓、中國、亞太區、澳洲、美國、新加坡、香港、日本、印度和馬來西亞由2021年至2026年期間的網上銷售佔總零售銷售百分比及全球總計的趨勢。該等國家／地區的順序反映網上銷售比率，其中南韓市場領先，預測當地的網上銷售將由2021年約40%升至2026年的50%。在圖表另一端的馬來西亞，預計當地的網上銷售將由2021年約10%升至2026年的略低於20%。 

 
資料來源：Green Street及世邦魏理仕，截至2024年4月

歐洲方面，相關需求正在放緩，但租金持續上漲。物流業再度成為許多投資者的首選，並可望為目前擴闊的資本化率提供支撐。

至於亞太區，預測網上銷售將由2021年佔總銷售約20%增至2026年的近40%。此外，去全球化繼續推動近岸生產和「將供應鏈分散至友好國家」的趨勢。隨著企業將生產線從中國轉移出去，越南和印度將從中受惠；企業回流本土則可望惠及日本和南韓。

在美國，工業需求仍然向好，但淨吸納量在過去六個月有所放緩，2024年第一季更是2012年以來表現最疲弱的一季。新交付量已見頂，但部份門檻較低的陽光地帶市場正在消化供應潮，這可能導致供應量長期高企，尤其是大型工業房地產；近年，發展商專注於面積超過10萬平方英呎的項目。

多戶住宅：需求強勁，但美國復甦的速度推遲

鑑於結構性需求強勁，全球公寓建築的前景普遍樂觀。

歐洲市場的租金正穩步上漲，而且並無任何放緩跡象。住戶形成速度加快，以及人口持續往大城市遷移，令住宅需求日益強勁，而滿足相關需求的供應有限；開發成本高昂和環境法規更趨嚴格，亦導致供應有限的現象加劇。

至於亞太區，在供應略為短缺下，樓價和租金繼續錄得穩健升幅。樓價急升和年輕人往城市遷移，均推動相關需求。人們組建家庭的時間推遲，以及單人家庭數目增加等人口結構轉變，均支持長期租房的趨勢。此外，人們日益重視社區生活和便利設施，亦有助推動整個地區的主題住宅和共同生活空間的發展。

美國近期前景略為悲觀。整體而言，多戶住宅領域的新供應量創歷史新高，其中去年公寓竣工量達到58.3萬個單位的40年高位。供應急增導致空置率上升，加上資本化率擴闊，導致市場價值下降超過25%至30%。多戶住宅的長期租戶需求基本因素仍然強勁，在利率上升加劇本已備受挑戰的負擔能力指標的情況下尤甚，但這些短期壓力反映，美國多戶住宅領域在短期內將面臨更多困境。

整體而言，美國市場可望在2026年之前回穩。由於成本上升和融資收緊，新屋動工量有所下跌。橫跨美國南部各州的陽光地帶是錄得亮麗增長的關鍵地區。該地區聚集美國一半人口，預計來自國內和國外移民人數將推動美國絕大部份的人口增長，由現時的3.35億人增加至2054年的3.73億人。

寫字樓：面對阻力，但並非所有範疇均受到影響

全球寫字樓市場的前景仍然充滿挑戰。全球需求和市場定價受限，而隨著全球商業房地產業主和貸款人擬減少寫字樓配置，相關估值仍然受壓。寫字樓佔全球機構商業房地產投資組合的份額已由2022年的35%降至現時的29%，並有可能進一步下跌。

然而，不同地區的前景各異。歐洲主要核心商業區對優質綠色建築的需求相對穩健。歐洲不少地區的在家辦公趨勢較不明顯，部份源於員工傾向住在市中心較小型的房屋，而且公共交通配套較佳。由於歐洲大陸的語言、貨幣和監管差異令企業搬遷變得複雜，租戶往往較偏好留守本地市場。重要的是，能源法規將可能導致現有供應大幅減少，因為許多寫字樓將難以滿足歐洲日益嚴格的評級規定。

亞太區方面，核心商業區的寫字樓需求仍大致接近2021年的水平，原因在於與西方相比，亞太區的公寓通常較小，而且上班路程較短，到辦公室上班的文化亦較盛行。與歐洲一樣，亞太區核心商業區的寫字樓需求最為強勁，尤其是對集「居住、工作、娛樂」設施於一身的建築物（見圖三）。

至於美國，企業削減成本和在家辦公趨勢轉強，均導致寫字樓需求遜於新增職位數目。目前，我們預計A+評級建築物以外的建築物價格和租金將繼續下降，因為私募資本仍然審慎，整體資本化率亦持續擴大。

圖三：美國在家辦公的趨勢領先其他市場

圖三展示員工每週在家辦公的日數，以仲量聯行截至2023年第三季和世邦魏理仕截至2024年4月的數據為基礎。亞太區方面，澳洲的員工每週在家辦公的日數為1.9日，領先其他市場。泰國、新加坡、日本、南韓、印度和中國的相關日數則逐漸减少，中國平均每週為0.3日。至於歐洲，英國以員工每週在家辦公2.8日排名第一，荷蘭、德國、瑞士、法國及比利時則以員工每週在家辦公1.3日緊隨其後。北美方面，圖表顯示美國以員工每週在家辦公3.0日領先，加拿大則為1.4日。 

 
資料來源：Greenstreet及仲量聯行，截至2023年第三季

重點概覽：重重挑戰下把握投資機遇

商業房地產市場正處於十字路口：雖然面臨嚴峻挑戰，但亦充滿機遇。利率高企、地緣政局緊張及氣候變化的憂慮，均為商業房地產借款人和貸款人帶來複雜且往往令人不安的環境。

不過，這些壓力亦為創新融資方案和策略性投資奠定基礎。對擁有資本和專業知識的企業而言，目前的環境為優先債券，以至夾層債務和優先股的融資領域提供龐大機遇。數據中心和物流等行業受到數碼化和電子商貿持續發展的趨勢所推動，前景尤其具吸引力。

若要應對這個動盪的環境，便需要韌性和適應力。在波動市況下辨別和發掘潛藏機會的能力將至關重要。透過專注於數碼化、減碳和人口結構轉變等高度確信的主題，並善用品浩廣泛的專業知識和全球平台，投資者不僅有望抵禦當前的市場風暴，更可在不斷演變的商業房地產環境下取得佳績。雖然市場前景未明，但對已作好準備面對現實，並把握時機的投資者來說，這亦蘊藏投資潛力。

1 資料來源：世邦魏理仕，截至2024年5月 
2 資料來源：品浩，截至2024年3月31日。包括由Prime Real Estate（前稱Allianz Real Estate）管理的資產，Prime Real Estate為品浩及PIMCO Europe GmbH的聯屬公司兼全資擁有的附屬公司，當中包括PIMCO Prime Real Estate GmbH、PIMCO Prime Real Estate LLC及其附屬公司和聯屬公司。PIMCO Prime Real Estate LLC投資專家透過同時在Pacific Investment Management Company LLC任職，提供投資管理及其他服務。PIMCO Prime Real Estate GmbH獨立於品浩營運。
3 資料來源：datacenterHawk，截至2024年3月31日
4 資料來源：Green Street及世邦魏理仕，截至2024年4月 
5 資料來源：Green Street，截至2024年4月
6 資料來源：CoStar，截至2024年3月17日
7 資料來源：美國國會預算辦公室 
8 資料來源：Pension Real Estate Association投資意向調查，2022年及2024年

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