利率走勢再次出乎意料，為全球固定收益市場帶來不少機會。下文為艾達信（Dan Ivascyn）（與Alfred Murata和Josh Anderson共同管理PIMCO收益策略）接受固定收益策略師Esteban Burbano的訪談，他們討論在債券孳息上升、通脹數據參差，以及全球趨向各異的情況下，投資組合的配置情況。

問：整體來看，我們對未來12個月的全球宏觀前景有何展望？

艾達信：在各個主要經濟體中，美國以持續強韌的增長而備受矚目。美國經濟的利率敏感度低於大部份其他市場，部份原因是30年期定息按揭在當地較為普及。由於央行在疫情期間減息，令業主能夠鎖定較低的按揭利率。人工智能技術等創新科技的發展，亦有助刺激美國經濟活動及股市。

然而，高通脹和地緣政治衝突，加上疫情的影響揮之不去，拖累歐洲經濟和全球整體氣氛。

主要經濟體之間的增長走勢可能分道揚鑣。美國方面，雖然增長可能在2023年觸頂，但經濟軟著陸的機會仍然甚高， 甚至可能會出現經濟持續強勁增長的不著陸情境，惟這並非我們的基線預測。

當然，美國增長前景穩健（特別是相對於其他經濟體）亦為通脹前景帶來不確定因素。美國通脹依然呈現黏性，其他國家則表現參差。有鑑於此，為控制疫後急升的通脹，多國央行（特別是已發展市場）曾同步採取緊縮政策，但其後的減息步伐可能各有不同，這或會在2024年導致全球趨向各異。

我們在最新的週期展望「市場趨向各異，投資多元分散」深入分析了以上情況。

問：現在讓我們討論收益策略的投資組合配置，首先是存續期（即利率投資）。您如何總結現有配置情況？

艾達信：在利率投資的數量及組成方面，我們均採取高度戰術性配置，包括年期及全球持倉。我們在過去數季特別重視戰術性配置。我們於去年10月初持有大量利率投資，市場其後揚升，但我們認為是投資者過度看好寬鬆貨幣政策所致，加上經濟數據持續強勁，促使我們在第一季轉為防守性較高的配置（相對於被動型策略）。

此外，我們略為分散投資於美國利率存續期以外的領域，增加對英國和澳洲等其他已發展國家的配置。我們認為這些市場利率存續期的估值吸引，因其利率敏感度高於美國，並可藉政府債券動態較強而受惠。相比之下，美國經濟似乎輕微過熱，引發不必要的通脹。長遠而言，美國赤字開支龐大，兩名總統候選人亦未有強調減赤措施。雖然我們的投資方針並無明顯由美國轉移至全球，但由於個別回報潛力強勁的債券市場能夠帶來可觀的價值，因此我們或會選擇性增加收益策略的全球配置。

我們傾向把大部份利率投資集中於五年期左右的債券，但隨著市場定價反映央行將寬鬆政策推遲至年底或以後，短期債券現時亦值得關注。

簡單來說，本策略的存續期配置略多於年初水平，而且更為分散。

問：您對整體信貸市場有何評價？投資組合如何反映這個觀點？

艾達信：美國經濟具韌力，不少公司於疫情期間得以將利率長時間鎖定在偏低水平，這有助資金流入較高風險的信貸市場領域。然而，信貸息差狹窄，我們認為公開股票市場及信貸市場的個別高風險範疇出現過度樂觀的情況。

我們的投資策略奉行一個關鍵原則：物色優質資產來取代對經濟較為敏感的信貸。我們降低投資的信貸風險，同時提升質素。此外，我們亦增加投資組合的流動性或靈活性。因此，如果下行波幅在今年稍後時間加劇，我們仍能對經濟敏感度較高的領域採取攻勢。

問：收益策略聚焦於企業信貸市場的哪些範疇？

艾達信：我們希望企業信貸的風險溢價能夠略為上升，但基本因素及技術因素似乎不俗。我們擁有投資級別債券的核心持倉，同時投資於金融業優先債。我們略為減持後者，但並非基於金融業前景的憂慮，而是因為我們較看好其他行業的風險回報水平。

高收益債券的基本因素仍然相當強勁。市場環境已經改變：過往常見於高收益領域的進取貸款交易，現已轉為優先有抵押貸款領域。我們仍然看好質素相對較佳的投資機會，包括投資團隊所青睞的行業與公司，以及擁有孳息優勢或保障性契約的持倉。我們對浮息貸款取態審慎，因其契約條件普遍轉弱，而且企業需要支付明顯較高的利息。

問：機構按揭抵押證券現時的概況如何？

艾達信：我們仍然認為機構按揭抵押證券有其吸引力。這些證券提供美國機構或政府的擔保，並因為性質複雜而存在效率偏低的情況，為主動型經理帶來投資機遇。這個資產類別的流動性甚高，應能在經濟硬著陸時展現相當韌力。我們已穩定吸納機構按揭抵押證券，並可能成為收益策略表現的重要部份。

機構按揭抵押證券的息差仍然偏闊，但並非因為投資者憂慮信貸風險或經濟衰退所致。對於美國聯儲局下調政策利率預期的轉變，以及當局減持按揭抵押證券的行動，投資者持續作出反應。

問：您對美國整體房地產市場有何看法？

艾達信：住宅市場通常能夠反映消費者的財政穩健度；消費信貸的基本因素強勁，家庭財政狀況則普遍穩健。此外，監管當局在全球金融危機後加強對銀行業的監管，有助避免房市出現過剩情況。某程度上來說，市場已由擴張轉為萎縮，住宅市場的信貸風險顯得吸引。

另一方面，商業房地產市場存在大量不確定因素，辦公室領域明顯持續受困。收益策略對商業房地產傾向作出適度及多元化的配置，而且幾乎全部商業按揭抵押證券持倉都屬於資本結構的優先債類別。我們只對辦公室作有限度投資。

問：您對美國國庫抗通脹債券有何看法？

艾達信：美國核心通脹率可能暫時會繼續高於聯儲局的2%目標。收益策略持續配置於國庫抗通脹債券，以同時受惠於多元化優勢。基於現時的孳息率及通脹前景，我們無意大幅調整相關配置。

問：您如何總結收益策略的新興市場投資策略？

艾達信：雖然新興市場的基本因素及技術因素似乎不俗，但我們已經減少整體新興市場的配置。我們持有小量巴西及墨西哥等國家的優質利率配置，這些國家在控制通脹方面取得進展，並擁有較美國吸引的孳息優勢。

投資組合在去年明顯看淡美元，但我們現已大幅減少相關配置。我們一直對貨幣（以新興市場為主）作小規模但重要的相對價值配置。我們視之為主動型管理和多元化的配置，相較於被動型管理，這個投資方針為今年的正面增量回報帶來貢獻。

問：不少投資者仍持有現金。您對他們有何建議？

艾達信：他們的做法不難理解。市場在2022年經歷困難時期，金融資產幾近全面下跌。雖然2023年的表現較為參差，但仍反覆波動。去年第四季的市況反映大市可以迅速回升，將資產由現金轉向固定收益市場可能帶來更吸引的回報。雖然聯儲局的減息時間仍未明朗，但現金利率不會永遠處於現有水平。固定收益帶來理想的經風險調整回報，特別是以現時的初始孳息來看。

我們並非建議投資者承擔龐大的利率風險，不過認為進一步分散投資於不同年期債券能帶來優勢。現時是投資於債券市場及獲取價值的良機，特別是已一段時間未見可觀價值的美國境外市場。數年前，日本及歐洲的負孳息仍是市場的討論焦點。目前全球市場展現我們很長時間以來目睹的最吸引機遇，我們相信奉行主動管理的投資組合經理可把握這個重要時機，為投資者締造回報。