經濟展望

在過去數月，各個地區和行業的復甦並不平均。例如在美國，經濟復甦已導致供應鏈陷入瓶頸，通脹上升。不過，品浩（PIMCO）仍然認為導致近期物價急升的因素只屬短暫性質，因此我們對疫情影響、政策或經濟增長的整體觀點，與3月份的週期展望並無重大改變。

到目前為止，市場對這些宏觀發展的反應大致溫和，而儘管通脹風險升溫，十年美國國庫券孳息自3月中以來已下跌25個基點。可是，正如我們在3月的週期展望論壇上所討論，我們認為宏觀環境不確定性和波動性升溫的風險，將會相應加劇資產市場的波動性。有鑑於此，在高度看好的投資機會減少及估值普遍昂貴之時，我們認為明智的做法是保持耐性，並聚焦於維持投資組合的流動性和靈活性。如果市場出現常見的過度調整，我們希望能夠保留靈活性，以便隨時把握這些機會。

經濟展望：疫情觸頂、政策觸頂、增長觸頂

過去數月的公共衛生數據顯示，全球新冠肺炎疫情（以感染個案數字計算）可能已於2021年第二季見頂。全球新冠肺炎新病例已由4月中的每週約580萬宗，降至6月初的每週290萬宗。與此同時，雖然疫苗接種計劃推行初期並不順利，但已發展市場的疫苗接種率已加快上升，並可望在未來數月達致群體免疫。因此，儘管新興市場國家的疫苗接種速度較慢，但全球新病例及死亡率應能繼續回落。

然而，隨著疫情放緩，政策支持亦可能已經見頂。在已發展市場，財政脈衝（即結構性政府赤字的變化）現正轉弱，並將於未來數月成為拖累增長的因素（見圖1）。即使美國推出新的基建開支計劃，我們認為經濟增長仍會放緩。美國在2021年3月立法通過加推抗疫紓困措施，以刺激當地經濟，亦對全球其他地方造成正面的溢出效應。不過，美國家庭並不會再次獲發紓困津貼（這是在2021年第一季推動已發展市場財政脈衝的主因），而聯邦政府加推的失業救濟措施也將在第三季末全部到期。

圖1：財政政策支持在2020年觸頂之後，可能拖累已發展市場在週期時段內的經濟增長

 

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同樣地，作為全球主要經濟引擎之一的中國，當地金融狀況趨緊已拖慢其信貸增長，而已發展市場的央行亦開始逐步轉變方向，包括展開政策正常化的第一步（例如加拿大央行及英倫銀行宣佈縮減購買資產規模），或發出有意採取同類行動的訊號（例如美國聯儲局表示6 月議息時曾討論縮減量化寬鬆）。

這些因素通常會對各個行業和地區的增長造成不同程度的影響，並可能令已發展市場在2021年出現不同步的復甦。然而，我們預期各地增長在反彈之後可能於2022年同步放緩，但增速仍將高於趨勢水平。具體而言，在2020年出現經濟衰退及產出局部回落之後，我們認為美國、英國、加拿大及中國的增長可能已在2021年第二季見頂，而歐盟和日本則可能分別在第三季及第四季觸頂。

行業方面，消費品需求的增長已經見頂，而服務開支則可能再度加速。從多個層面來說，疫情引發的經濟衰退有其獨特性，當中尤其明顯的是，消費品需求並無出現收縮。在已發展國家，消費者普遍以購買耐用品來代替服務，（見圖2）。例如美國的健身單車銷量急增，而健身中心會籍開支則顯著減少。同樣地，隨著公共運輸需求下降，汽車需求則上升。類似的例子不勝枚舉。不過，雖然貨品消費錄得高於趨勢的增長，是帶動已發展市場在 2020 年下半年和 2021 年上半年整體復甦的重要因素，但隨著疫情減退（但願如此），加上消費者的喜好重新回到服務開支方面，這股增長動力亦可能在今年第二季或第三季觸頂。

圖2：自發生疫情以來，已發展市場的貨品消費遠超服務消費，但這情況可能會在2021年後期有所改變

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整體來說，我們預期2021年的已發展市場實質國內生產總值將增長6%（以第四季按年計算），並在2022年放緩至不足3%。與此同時，新興市場國家的疫苗接種率較慢，將可能拖慢經濟全面復甦的速度，使之落後於已發展市場。我們預期新興市場2021年的國內生產總值將增長3.5%，然後在2022年加速至最高5%（以第四季按年計算）。

通脹急升但無形成螺旋狀態

由於已發展市場的通脹走勢通常比增長滯後，我們亦預期通脹將在未來數月觸頂（見圖 3）。然而，鑑於供應制約對實際貨品通脹造成較預期嚴重的影響，因此通脹觸頂的確實時間和幅度存在更大的不確定性。截至2021年4月，已發展市場的按年核心通脹率為1.7%，已經完全從疫情的低位回升，但通脹壓力的組成因素卻截然不同。事實上，雖然服務通脹仍遠低於疫情之前的水平，但貨品通脹已明顯高於疫情之前（見圖4）。

若仔細分析數據，便可發現美國二手車價格急升是導致已發展市場貨品通脹加速的主因。全球半導體供應短缺，對美國新車產量的影響程度高於其他已發展市場。供應短缺明顯影響二手車市場的價格，主要由於美國租車公司在去年破產之後，現正透過購買二手車來重建車隊。此外，物流陷入瓶頸亦困擾美國貨品市場：西岸港口擠擁及貨車司機不足，延長了貨物交付時間及導致成本上漲，並轉嫁至消費者。

儘管如此，這些供應制約因素可望在2022年有所緩解，加上貨品需求觸頂，應能令通脹在2021年下半年回落。再者，在失業率處於5.8%的情況下，美國與充分就業尚有一段頗遠的距離。鑑於目前的勞動市場狀況，加上相對平坦的菲利普斯曲線（Phillips curve，顯示就業和通脹之間並無存在重大的統計數據關係），以及仍然穩定的通脹預期，而且生產力正加速增長，可見美國出現螺旋式通脹的風險不大。

至於美國以外的其他已發展市場，其潛在通脹壓力則顯著較輕。事實上，截至2021年4月，已發展市場（美國除外）的按年核心通脹率約為0.6%，遠低於美國的3.0%（見圖5）。受到財政刺激，美國的貨品需求亦高於其他已發展市場，因此儘管全球供應鏈出現瓶頸，美國與其他已發展市場的核心通脹仍然分道揚鑣。不過，大型財政補助措施將不大可能重演，加上美國的財政政策將變成拖累2022年經濟增長的因素，意味著通脹亦會在2022年放緩。

圖5：美國是影響已發展市場核心通脹的主要動力

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整體來說，我們預期2021年底的已發展市場通脹平均年率為3%，然後在2022年回落至1.5%，低於已發展市場央行的目標。美國方面，我們預期按年核心通脹率在2021年第二季於約4%觸頂，並在年底回落至3.5%，而2022年再放緩至2.3%。

由政策帶動增長轉為自然增長存在風險

我們對增長和通脹的基線預測同時面對下行及上行風險。當經濟由政策帶動增長轉為自然增長，其表現可能會優於預期，也可能較為遜色。上行風險包括：1）家庭累積大量超額儲蓄，進一步刺激消費急增（或會導致通脹上升）；2）創新步伐加速和生產力增長加快，支持企業盈利和實質工資；或 3）普遍寬鬆的金融狀況持續支持貸款及資本形成。

另一方面，基線預測的下行風險包括：1）通脹升溫削弱企業的利潤率及蠶食家庭的實質收入；2）經濟重新分配的過程需要較長時間才可完成，導致長期失業率高企；或 3）家庭的儲蓄和消費偏好在後疫情時期出現更永久的變化。

各國央行堅守立場

自2021年3月起，多個主要已發展市場的央行已開始逐步調整貨幣政策的立場。加拿大央行和英倫銀行縮減購買債券的規模，踏出政策正常化的第一步；聯儲局則表示在6月的利率會議上已開始討論減少資產購買計劃的安排。

前景展望方面，我們仍預期聯儲局將在2021年稍後時間開始逐步縮減每月購買資產的步伐，並在2022年第三季完全結束購買行動。至於公佈措施的時間，我們仍認為聯儲局最有可能在12月的議息會議上作出宣佈，但不排除最早可能在9月公佈。雖然美國現時通脹急升的情況可能只屬短暫性質，但聯儲局或有意適度提前縮減量化寬鬆，藉此管理通脹預期不受控地加速的風險。假如美國通脹在較長時間持續高企，此舉也可讓聯儲局選擇進一步調整對上調政策利率的展望。

相反，我們認為歐洲央行可能會在週期展望時段內繼續購買資產（亦稱為量化寬鬆）。雖然可能會對資產購買計劃作出微調，但相信歐洲央行在 2022 年實現其通脹目標的機會不大。因此，在長期（而非週期）展望的時段內，歐洲央行將可能面對如何就結束資產購買計劃落實明確途徑和策略的問題。

最後，儘管已發展市場央行的量化寬鬆計劃預計將會出現變化，但我們並不認為這些央行會在週期時段內開始上調政策利率。事實上，我們預期加拿大、新西蘭和澳洲的央行可能率先在2023年上半年首次加息，然後聯儲局和英倫銀行將於2023年下半年步其後塵。在過去十年一直較難實現2%通脹目標的歐洲央行，預計會更遲才開始加息，而日本央行則繼續受困於通縮趨勢。