經濟展望：重新掛鈎及重塑風險

美國經濟在2023年和2024年表現出色，取得2.5%至3%的增長率，而其他已發展市場則基本維持在0%至1%的停滯水平。自疫情以來，美國的生產力亦超過其他已發展市場。在2024年4月的週期展望《市場趨向各異，投資多元分散》中，我們已指出這是得力於兩大推動因素：

• 財政政策：美國自2021年以來累計推出較大規模的財政刺激措施，帶動私人範疇累積大量財富，足以支撐較長的時間。
• 貨幣政策：加息對美國家庭的傳導效應速度較慢，主要由於當地現有房貸為低利率的長期按揭。

此外，美國私人信貸市場的重要作用，也可能有助於維持較寬鬆的金融環境。投資者資本湧入質素較低的企業貸款市場已加劇交易競爭，同時為一些可能難以進入其他市場的較弱勢企業提供融資。

美國亦較少受到中國經濟疲弱的國際溢出效應所影響。反觀歐洲國家，尤其是德國，卻因為與中國的貿易減弱及中國進口競爭加劇而受到打擊。生成式人工智能帶來的財務收益及資本累積也對美國相對有利。

在降低通脹方面，相對於其他已發展市場，美國在2024年亦取得較溫和的進展。作為聯儲局較重視的指標，核心個人消費開支通脹料將於今年底錄得接近2023年底的水平，不利的基數效應可能會抬高未來數月公佈的按年通脹率。

相比之下，其他已發展市場在此期間的核心通脹則可能放緩1至1.5個百分點（見圖1）。歐洲已在降低通脹方面取得進一步的進展，因為需求疲軟和企業利潤率收縮，抵銷了仍然居高不下的單位勞工成本通脹。

圖1：整體通脹持續重返疫情前的正常化水平

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早前一直支持美國經濟表現出色的因素正在消退，意味著美國與全球經濟正在重新掛鈎。美國實質財富餘額的衡量指標已更接近其他已發展市場的水平。與此同時，阻礙其他地區增長的貨幣政策衝擊亦正在減弱。

在2022年能源價格飆升後，隨著利率下降和貿易條件改善，歐洲經濟可能會恢復較正常的增長步伐。這將有助抵銷政府開支減少及全球製造業環境疲軟的影響。移民向來有助支撐許多已發展市場（尤其是美國）的增長，但隨著2024年中實施的限制移民政策開始發揮作用，移民因素料將變成增長的阻力。

儘管週期性增長可能重新掛鈎，我們認為美國經濟仍將保持若干獨特優勢。值得注意的是，強勁的資本開支及人工智能投資趨勢都展現龐大的向上增長潛力，尤其是與德國及其他更易受中國競爭影響，且更依賴進口能源的歐盟國家相比。最近修正的經濟數據顯示美國的儲蓄率保持在疫情前水平，這應有助緩解市場對美國消費者過度負債的憂慮。

貨幣政策趨於正常化……

美國的經濟增長及通脹較為強韌，使聯儲局相對其他央行較遲開啟減息週期。然而，前瞻性通脹指標顯示，通脹率有望在2025年進一步靠近聯儲局的2%目標水平。支持這項展望的因素包括單位勞工成本通脹更接近2%、職位空缺與失業人數比率低於2019年的水平（見圖2），以及失業率持續上升，並可能突破聯儲局所訂約4.2%的可接受範圍。

圖2：勞工市場與通脹水平看來都更像2019年的情況

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綜觀其他已發展市場，需求疲弱、勞工市場鬆動及通脹預期穩定，都顯示通脹率有望在2025年趨於接近目標水平。加拿大是其中一個值得注意的已發展經濟體，其通脹率最有可能低於目標水平，而澳洲的勞工市場指標則反映通脹進展略為緩慢。

目前所見，各國央行正致力使貨幣政策利率恢復到估計的中性水平，尤其是美國聯儲局。我們預期已發展市場央行將在2025年減息175至225基點。

日本央行明顯屬例外，因其政策利率仍低於估計的中性水平。儘管近期市場波動及日圓走強，我們預計日本央行將繼續逐步加息。日本是罕有地正面對通脹升溫導致通脹預期上升，而工資通脹保持堅挺的經濟體。

……但何謂正常？

目前已發展市場的經濟狀況已比2019年以來任何時候都更接近疫情前的基線，市場焦點正轉向這個問題：「何謂『正常』的貨幣政策？」

可能支持中性利率略高於十年前水平的因素包括：更高的政府債務水平、潛在的更高國防開支、整體上更強健的私人部門資產負債表，以及與全球長期轉型相關的更多投資需求，例如貿易關係重新調整及人工智能急速發展。

然而，考慮到人口結構及貧富差距的長期趨勢，以及投資週期速度和規模的不明朗因素，我們維持對長期中性實質利率為0%至1%的估計，詳情請參閱我們最新的長期展望《收益優勢》。這意味著中性名義政策利率介乎2%至3%。在6月發佈長期展望時，我們曾指出當時的市場定價反映中性政策利率不大可能跌穿4%。此後所見，市場定價更趨符合我們的預期。

由於有關中性政策利率水平的不確定性，央行理所當然會因應經濟反應而分階段進行減息。倘若經濟再度加速增長，通脹升溫風險再現，央行可以隨時暫停或減慢放寬政策。另一方面，倘若經濟增長急挫或就業情況惡化，央行亦可採取更進取的減息措施。在多種情境下，我們認為央行都有減息的空間。

風險及不確定性

全球前景面對的風險已經改變。隨著勞工市場及其他市場的供求更趨平衡，通脹風險已見減弱，但並未消失。經濟增長正在放緩。雖然已發展市場經濟衰退不是我們的基線預測，但我們認為與歷史平均頻率相比，風險仍有所上升。此外亦存在經濟增長更強韌、通脹可能重新升溫的情境。

美國方面，主要風險是經濟活動和勞工市場增長放緩，可能加劇自我助長的循環，最終導致更明顯的經濟衰退。其他已發展市場則似乎較為穩定，但這些經濟體的持續低增長，意味著它們更易受到負面衝擊，例如市場意外事故或地緣政治局勢升級。

中國本身亦面臨不少挑戰。中國依賴出口和製造業投資的增長模式似乎已達到極限，並面臨嚴重的住房庫存過剩、消費需求疲軟及貿易緊張局勢加劇等問題。為此，中國政府最近宣佈推出一些旨在提振資產價格及緩解房價下跌的措施。

然而，這些政策的效用可能取決於市場能否恢復信心，以及這些舉措能否為家庭帶來更廣泛的直接政府支持。財政應對措施亦有望出台，並可能有助於未來一至兩季為經濟增長提振動能。

我們預期中國經濟增長將由2023年及2024年的5%放緩至2025年的4%至4.5%，同時中國的通縮將繼續影響全球。最近公佈的政策可能會為商品需求提供一些支持，尤其是與建築相關的環節，但鑑於對新住房供應的控制，有關需求將不太可能像過去的週期般大幅上升。

地緣政治風險繼續擴大，成為不確定性的來源，由中東及烏克蘭的衝突，以至多個國家將於週期展望時段內舉行大選，都會對廣泛的市場情緒及特定國家和行業造成影響。

美國即將舉行的大選，正是這種不確定性來源之一，可帶來關鍵的政策影響：

• 無論哪個政黨勝出，美國的財赤都會是最大的輸家。稅務改革將成為來年華府的焦點，届時《2017年減稅與就業法》的各項條款將會失效。鑑於大選結果可能產生微弱多數或分治政府，而且財政空間不足，我們預計不會出台太多額外的財政刺激措施，但亦不會作出財政整頓。由於缺乏遏制福利開支的政治意願，亦難以彌補延長大部份2017年減稅措施所需的資金，因此在當局作出任何額外的政策變動之前，年度財赤仍可能保持高企（相當於國內生產總值的6%至7%）。這加強了我們對美國孳息曲線走峭的看法。
• 無論誰入主白宮，關稅的走向亦相當明顯。然而，假如前總統特朗普再度獲勝，出現全球破壞性貿易政策的可能性似乎會更大；倘若現任副總統賀錦麗勝選，則有較大可能會延續目前較具針對性的做法。短期而言，調高關稅可能會引發通脹並拖累經濟增長。關稅可能使美國的有形投資變得更昂貴，削弱美國出口業的競爭力，並壓抑需求。關稅亦可能令美國的緊密貿易夥伴面臨更高通脹，因為相關政府可能採取類似的貿易壁壘進行報復；但對其他地區則會造成通縮，因為貿易不確定性加劇導致全球增長放緩，可能會對商品造成壓力，而之前供應到美國市場的商品可能會轉向其他市場。關稅的相對影響將為聯儲局帶來難以應對的經濟環境。貨幣政策官員將要留意，短期通脹上升（因為關稅的額外成本將會轉嫁予消費者）或會導致通脹預期上升，而實質收入下降卻可能為經濟增長帶來下行風險。