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經濟及市場評論

駕馭公開和私募信貸市場：流動性、風險及潛在回報

比較公開固定收益和私募信貸市場所涉及與流動性、透明度、信貸質素、風險溢價及機會成本有關的加權因素。

公開和私募信貸市場均可提供投資良機，為對地區、行業和證券作深入分析的投資者帶來回報。作為每日主動參與這兩個市場的投資者，品浩發現它們之間存在關鍵的結構性差別，以及造成現時相對價值差異的重要來源。

比較這些市場的兩個核心概念包括：流動性及超額回報。流動性量度在價格沒有急劇變化的情況下，購買或出售金融資產的難易度。超額回報是指取得優於大市表現的額外投資回報的機會。

公開固定收益市場通常能為投資者提供實時流動性。這使投資者能夠從流動性溢價和風險溢價受壓的領域轉往仍然吸引的領域，即是主動追求超額回報機會，而不是採取買入持有的策略（詳情請參考品浩最近發佈的影片《High Quality Credit Opportunities》）。此外，鑑於當今宏觀經濟波幅升溫、地緣政治風險加劇，以及全球增長和通脹走勢分道揚鑣，透過公開市場取得超額回報的時機已經成熟。

投資私募市場時，投資人會放棄短期流動性，以努力獲取長期流動性溢價。此外，私募市場的各個部份透過發起人與貸款人的關係提供優質的文件，或透過資產覆蓋結構上佔有優先地位，這可以在信用惡化時限制下行風險。

根據各個市場的龐大交易流，我們亦發現多個私募市場領域的流動性溢價已收窄至欠缺吸引力的水平，正如公開市場個別領域的情況。我們亦發現私募信貸市場上傳統保障貸款人的契約惡化。

投資者在作出配置決定時，應該考慮私募和公開固定收益市場近年的估值及市場結構變化。

量度公募信貸的流動性

流動性取決於現有買家和賣家數量、交易規模和頻率，以及資料透明度和獲取難易度。流動的市場較能反映基本的資產價值，並有助發現價格，以便投資者根據新資料迅速作出應對，輕易買賣資產。這可以透過參考最新資料及估值變化，進行主動調整來增強獲得超額回報的機會。

可以肯定的是，部份傳統量度指標顯示公開債券市場的流動性已經減少。例如，一直以來擔當做市商的一級交易商持有的債券供應量減少。最近有論點指出（通常針對這些一級交易商庫存較低的情況），公開企業信貸市場的流動性已經蒸發，特別是最大規模發行人以外的領域。

然而，我們認為將交易商的資產負債表規模與公開固定收益市場的流動性視為等同並不準確。隨著技術發展（例如交易所買賣基金、全對交易（任何市場參與者都可以直接與另一個市場參與者交易，而毋須透過一級交易商）和投資組合交易），一級交易商關係的重要性轉弱。

例如，投資組合交易容許在單一交易中買賣一籃子債券，旨在提升執行表現和降低成本。交易商可以在深度和流動性兼備的交易所買賣基金市場對沖這些交易，其中交易所買賣基金做市商擔當額外的流動性提供者。

交易量亦顯示優質公開信貸市場的流動性充裕（見圖一）。

圖一的棒形圖顯示公開投資級別債券市場的平均每月交易量，y軸顯示以10億美元計的交易量，x軸顯示2008年至2024年4月期間的情況。該趨勢反映平均每月交易量由2008年約2,000億美元，增至2024年約8,000億美元。

我們認為，在技術和產品設計方面持續創新，應繼續支持流動性並增加公開市場的交易量。

摩根大通的數據顯示，截至6月25日，2024年美元投資級別債券的平均每日交易活動規模達到348億美元。如圖二所見，只有少量比例的投資級別債券並非每月都有交易。

圖二是折線圖，x軸橫跨2013年至2023年，y軸顯示並非每月交易的未償還美國公募投資級別債券的百分比。該百分比由2013年略低於3%開始，然後在2016年跌至1.5%以下，在2017年初低於1%，而在2018年更跌至不足0.5%。該百分比持續下跌，近期處於約0.1%水平。

衡量機會成本、超額回報和流動性溢價

由公開市場轉往私募市場時，投資者通常會放棄部份流動性以尋找長期回報，因此必須權衡潛在收益和固有風險。

投資者把資本鎖定於私募資產，意味著已放棄運用這筆資本作主動投資的機會。市場離散或買入估值偏低資產的交易通常帶來超額回報。這些已錯失投資機會的淨現值就是提供流動性的成本。正因如此，流動性偏低的投資組合在大市遭拋售或反彈後無法輕易重整。

此外，增持低流動性資產也會增加流動性資產持有量不足的風險，因而無法滿足開支需要。保障投資組合免受以上風險影響將產生一定開支，故需要流動性溢價來進行抵銷。

根據這些風險和相關成本，我們估計長期流動性不足的成本每年約為200基點，包括主動管理固定收益投資組合而損失超額回報的成本、無法重整投資組合的成本，以及突然出現流動性需要而造成的流動性不足成本。

同時，由於投資機會太少無法滿足龐大的資本需求，故公開和私募信貸市場所提供的流動性補償正在減少。新投資的估值可能失去吸引力，公開和私募信貸市場的企業息差接近歷史低位。

公募企業信貸方面，流動性溢價和風險溢價已跌至我們認為不吸引的水平。因此，我們已將主動管理的公募固定收益策略轉到我們認為能夠提供穩健流動性和風險溢價的領域，例如機構按揭和優先結構性產品。持續主動調整配置，有望帶來優於以初始息差為基礎的回報。

與公募投資級別債券息差收窄的情況相似，私募信貸市場投資級別債券的流動性溢價已收窄至不足100基點。我們認為這個流動性溢價水平不足以彌補重整帶來的機會成本、公募固定收益的超額回報損失，以及現金不足的潛在成本。

此外，鑑於不少私募投資級別債券發行人亦可參與流動性較高的公開固定收益市場，故其只願為了若干影響信貸質素的資本結構差別，而在私募市場透過支付小量額外息差而借入資本。調整公募與私募投資級別債券發行人之間的信貸質素差異後，不足100基點的超額息差更缺乏吸引力。

當我們審視投資級別債券以外的領域，並把廣泛的銀團貸款市場與私募企業信貸（中型企業市場直接貸款投資）比較時，亦發現類似情況。品浩參考林肯和LSTA數據進行計算所得的結果顯示，私募企業直接貸款對比廣泛銀團貸款的息差溢價已從三年前約400基點，收窄至2024年的193基點（見圖三）。

圖三是由三條實線組成的折線圖，x軸橫跨2013年至2024年初，反映鎖定私募信貸流動性的補償持續減少。藍線代表私募信貸投資的平均孳息。綠線（低於圖中的藍線）代表槓桿貸款的平均孳息。紅線代表兩者之間的差異。該差異由2018年約4.5個百分點跌至2024年的1.93個百分點，處於所示時期的最低水平。第四條虛線顯示所示時期的平均差異為3.34個百分點。

經權衡持續減少的流動性溢價與提供流動性的相關成本後可見，投資者現時把資金鎖定在若干私募信貸領域未能獲得充足的補償，特別是那些有即時集資及動用資金誘因的領域。

公開和私募市場的信貸質素各異

投資者亦應考慮公開和私募信貸市場之間平均信貸質素的差異：

  • 信貸質素及締造自由現金流：私募企業信貸主要集中在科技及醫療服務等行業，這些行業容易受人工智能顛覆及商業條件持續轉變所影響（詳情請參閱最新的長期展望《收益優勢》 ）。這些公司通常規模較小及擁有負債，並且透過浮息債務融資，因此容易受到持續高息、經濟放緩、違約和債務回收率下跌所影響。利率上升已經開始對私人公司的利息覆蓋率（盈利覆蓋同步支付利息開支的程度）造成顯著超越公開市場的影響。固定費用覆蓋率低於一倍的私募企業直接貸款借款人比例，已從兩年前的15.9%上升至今年的40%（見圖四）。換言之，40%的私募信貸借款人（規模加權）無法締造充足的現金流來滿足全部債務、稅務和資本開支需要。如果利率長時間高企或經濟增長放緩，這些借款人將會較容易受到槓桿進一步上升、信貸質素下跌及預期損失增加的影響。這種信貸週期可能創造吸引的機會，為新投資者提供條件較優厚的新融資。
圖四棒形圖的x軸橫跨2022年第一季至2024年第一季。該棒形圖顯示固定費用覆蓋率低於一倍的私募企業直接貸款借款人百分比，由2022年初的15.9%上升至今年的40%，反映私募信貸借款人在支付利率開支方面的挑戰越來越大。
  • 私募股權的動態：基本利率顯著上升，延長了私募股權持有人的持有期，估值亦受壓，因此削弱了他們為投資組合公司提供支持的意欲及能力。此外，新參與者湧入市場，削弱了發起人與貸款人關係的重要性，並導致私募信貸文件質素惡化。
  • 市場轉變及創新：不少優秀企業已重返公開市場，令私募信貸投資組合面對選擇性偏誤的問題。由於加息令較舊投資的自由現金流受壓，合成實物支付結構（容許以其他借款來支付利息）等私募信貸創新工具可能純粹掩蓋借款人的壓力。

為廣泛私募市場的風險和成本與潛在投資回報取得平衡時，我們發現能夠管理低流動性的投資者擁有不少具吸引力的選項，但審慎挑選行業和公司是致勝關鍵（詳情請參考品浩最近發佈的影片《Unlocking the Power of Private Credit》）。

結論

品浩的全球平台橫跨公開和私募市場，我們持續在不同資產類別、行業和地區之間尋找相對價值機會。並非所有公開固定收益或私募信貸市場領域都一直具吸引力或缺乏吸引力。兩個市場的不同領域總會有投資機會。投資決策應能反映整體投資機會的最新估值和質素評估。

根據目前的相對估值和市場狀況，我們深信優質、具流動性的公募固定收益擁有龐大價值。與風險和流動性範圍內大部份另類投資相比，其初始孳息顯得非常吸引。

隨著通脹回落至央行目標，優質的固定收益亦可能為風險資產提供吸引和具流動性的對沖。此外，在交易量較少的私募投資（例如：資產為本貸款及機會型融資）方面，那些具有充裕流動性補償、信貸質素卓越及強勁資產保障的投資，可為投資者帶來吸引的價值。

作者

Mohit Mittal

核心策略投資總監

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