債券孳息偏高、通脹回落，加上部份央行已經開始減息，為債券投資者營造理想的環境。PIMCO收益策略由艾達信與Alfred Murata和Josh Anderson共同管理，下文為艾達信（Dan Ivascyn）接受固定收益策略師Esteban Burbano的訪談，他們討論在全球經濟情境及減息路徑各異的情況下，如何因應當前的高孳息和波動市況部署投資組合。

問：市場對於今年的宏觀經濟趨勢有何反應？

艾達信：不少投資者正聚焦於宏觀經濟數據，亦應當如此，因為全球央行都關注這些數據。早在去年12月，通脹數據已經回落至足以令全球央行（特別是美國聯儲局）感到樂觀的水平，央行亦暗示可能在2024年多次減息。然而，其後公佈的第一季通脹及增長數據較預期強韌，市場人士排除了利率市場早前所反映的許多減息的可能性。

最近的數據轉弱，並進一步證明通脹正在放緩。美國7月份就業數據明顯引發市場對當地經濟下行的憂慮。我們仍然認為，美國經濟的韌性或有助避免陷入衰退，但無法保證情況將會如此。此外，多個國家（包括中國）的增長放緩，而全球增長、通脹及政策決定的步伐不太一致。

每當公佈新的宏觀數據，市場通常反應迅速，有時甚至是反應劇烈，而最近的波動便是一例。我們的投資組合聚焦於優質資產，我們認為這類資產能在經濟軟著陸時造好，同時可以顯著緩解下行風險。

問：從6至12個月週期角度來說，通脹及經濟的前景如何？

艾達信：我們認為通脹在今明兩年將繼續回落，但前路並非一帆風順，並繼續存在相當多的不確定因素。我們預計美國整體經濟將展現韌力，而數據持續反映關鍵領域略為放緩，財政狀況令人關注。最終情境可能不盡相同，這將取決於總統大選結果，以及國會是否由單一政黨控制或步入分治局面。貨幣政策亦是關鍵因素，而聯儲局可能在9月開始減息。

問：不如談談長遠環境。我們早前發表了長期展望：收益優勢。甚麼是收益優勢？對投資組合有何意義？

艾達信：投資者必須摒除雜音，著眼於長線及評估估值。按照這個方針，我們認為固定收益帶來吸引的價值，讓投資者可把握優質的全球投資機會，同時亦可受惠於當中的流動性及防守特性。

基於收益策略現時的初始孳息及未來的回報潛力，我們認為這項策略能在未來三至五年創造可觀的回報。數家主要央行已經減息，聯儲局大有可能在今年跟隨，這可望為投資者帶來在一段時間內鎖定孳息的良機。考慮到現時全球市場的收益及資本增值機會，我們無須為了獲得吸引的回報潛力，而對投資組合進行超大規模的利率部署。

當核心通脹率約為3%且正在放緩時，您可以設想現時高水平的初始孳息有多大的吸引力。如果主動型投資者能夠把握這些孳息優勢，這個投資組合甚至比股票更吸引，當然對比現金亦更有吸引力。歐洲多國及加拿大的現金收益已開始由高位回落；我們認為美國的現金收益亦很有可能下跌。雖然固定收益投資並非無風險，但考慮到潛在機會成本，持有現金的風險亦高於過去數年。

問：可否談談收益策略的整體目標和現時的宏觀方針？

艾達信：無問題。我們致力為投資者締造吸引、穩定和負責任的收益。我們亦希望提供優於被動型另類投資的顯著價值，而我相信現在是多年來擁有最多目標的環境之一，有助創造這類價值。在不確定的時期，主動型資產管理尤為重要，而基於現時全球的政策改變、政治情境和地緣政治動盪，我們也密切關注投資組合的韌性和風險管理。

我們一直運用策略的完整全球機會組合，在美國以外的市場尋找強韌回報的來源，致力降低整體投資組合波幅，以及在財政狀況優於美國的地區把握更大的額外孳息優勢。

問：您能否詳細說明投資組合的利率配置情況，包括各地區的相對價值？

艾達信：經歷過去數季顯著波動的市況後，我們對利率風險回復至較中性的水平，普遍接近我們可以操作的中位值，這一般比被動型另類投資略具防守性。

我們亦把握這個機會，分散投資於美國以外的優質利率市場。當中不少經濟體的央行政策傳遞機制無疑較為強勁，主要由於當地消費者較美國消費者更快感受到加息（或減息）的打擊（或紓緩），而美國數十年來則一直採用30年定息按揭。在過去數月，我們略為增加英國和澳洲的利率風險。

我們大致認同現時市場對央行在週期內減息的預期，但之後數年的預測可能略為保守。基於這個預測，加上注意到美國及若干其他已發展經濟體的財政狀況（和市場對主權債券的相關看法），我們大致集中於中期利率配置：3年至5年期顯得頗為吸引。

問：可否談談證券化市場，這是收益策略的重要領域。您對機構按揭抵押證券和非機構按揭有何意見？

艾達信：機構按揭受多項市場動態影響，包括孳息曲線倒掛、利率波幅偏高，聯儲局持續出售機構按揭證券。銀行（特別是地區銀行）也參與機構市場，而銀行的資本和流動性狀況一直疲弱，因此較少買入按揭，甚至向市場出售按揭。以上各項因素形成一個異常和非常值得注意的情況：現時典型美國機構按揭的息差高於投資級別企業債券。因此就收益策略而言，我們由數年前持有小量機構按揭證券（當時基本上全部被聯儲局購入）轉為近期的大量持倉。

我們亦聚焦於不獲美國政府擔保的成熟按揭風險，或者專注於非機構按揭抵押證券。在過去數月，我們從美國和歐洲的銀行資產出售潮中發現吸引的投資機會。

一般而言，這些非機構按揭組合通常具有非常低的槓桿結構，代表借款人已經買入物業15年或20年，並可望受惠於房價上升。即使經濟或房市受到重大衝擊（但我們預期不會發生這個情況），這些借款人的違約機會亦不大，因此我們認為其信貸風險相對偏低。

此外，在全球金融危機過後，監管當局對非機構按揭抵押證券訂立嚴格的條款規定，有助相關投資與投資者保持緊密的利益關係。投資者對這些債類在全球金融危機期間帶來的衝擊記憶猶新，評級機構的取態仍然審慎。我們可以尋求額外的結構性回報，為這類相對複雜的投資提供補償，同時無須承擔重大的額外信貸風險。畢竟，非機構按揭一直是收益策略的主要焦點。

問：現時投資組合對企業信貸有何部署？

艾達信：現時，一般企業信貸市場的買賣差價頗窄。我們在過去數季減持相關投資，繼續持有較優質和較具流動性的配置。我們亦分散投資於已發展市場和新興市場信貸，但近期已減少部份新興市場配置，以配合較具防守性的整體部署，而非因為我們不喜歡新興市場。

高孳息債券息差偏窄，但受惠於貸款和私人信貸領域的超額表現，高孳息債券的基本因素亦相當強勁。在高孳息配置中，我們聚焦於較優先的結構。

問：您會如何總結市場和收益策略的前景？

艾達信：審慎應對意外的波動市況是締造回報的重要元素，就如本月的情況一樣。美國將在今年舉行一場重要的選舉，而全球年初至今亦受到選舉及地緣政治顯著的不確定因素所影響。市場繼續聚焦於宏觀數據發出的訊號，可能引發波動。此外，人工智能和其他形式的科技創新正顛覆市場。

在這個環境下，收益策略的投資方針不僅要締造負責任和吸引的孳息，亦要確保投資組合的配置擁有充足流動性和質素，為未來數季金融市場值得注意的情況作好準備。