通脹及經濟衰退風險居高不下，加上市場反覆波動，投資者正面臨巨大不明朗因素。下文為與Alfred Murata和Josh Anderson共同管理PIMCO收益策略的艾達信（Dan Ivascyn）接受固定收益策略師Esteban Burbano的訪談，期間討論為何當前環境為主動型基金經理帶來機遇，以及該策略目前作何部署。

問：您認為債券的未來前景如何？

艾達信：經歷多年的低孳息和偏窄息差後，我們認為一個更為有利的環境正在形成，為債券投資者締造吸引回報，因此前景有望好轉。在息差擴闊及孳息走高的情況下，良好的長期價值開始出現，我們認為雖然利率正在上升，但仍將低於過往水平，肯定不會重返1970年代末和1980年代初的水平。我們認為，當前的市場波動為主動型基金經理帶來吸引機遇。我們已為策略締造龐大的靈活性，藉此把握市場波動和不明朗因素所帶來的錯誤定價情況，我們亦對此感到樂觀。收益策略擁有廣泛全球機遇，且資產配置決策不受任何類型的基準指數限制，因此具備優勢。

問：在第一季，美國綜合指數錄得自1980年以來最遜色的季度表現，風險資產遭到拋售，收益策略如何應對？

艾達信：對大部份金融資產而言，第一季的市場環境充滿挑戰。投資者須面對通脹居高不下、貨幣政策預期轉變及地緣政治衝擊。現時，已發展國家和發展中國家的政策官員正改變多年來的寬鬆立場，導致固定收益資產普遍遭大幅拋售。我們留意到孳息曲線趨平，而且信貸表現亦略為走弱。

收益策略透過對利率風險和資產配置作出防守性部署，從而應對上述挑戰。進入當前時期之際，我們曾預期央行收緊政策會導致波動加劇，有見及此，儘管信貸表現相當出色，但我們仍轉持較具流動性的信貸範疇，並增持現金，藉此顯著提高整體靈活性。 

我們相信，雖然可見未來將持續波動，但上述部署將有助把握當前波動市況，並在年內帶來吸引機遇。

問：您對未來12至24個月的全球經濟前景有何看法？

艾達信：投資者需要適應巨大的不明朗因素和市場波動。烏克蘭戰事加劇了供應壓力，並推高商品價格。若這場歐洲戰事升級，我們預期波幅將進一步增加，通脹可能升溫。

雖然這並非我們現時的基線預測，但為了遏制通脹，各國央行被迫進取地收緊政策，因此經濟在未來數年會面臨顯著的衰退風險。市場價格反映聯儲局將加息3%甚至更多。回顧歷史，每當央行政策收緊至這種程度，將為金融市場帶來巨大的下行風險，這亦是我們對重新加入較弱的企業信貸風險採取審慎態度的原因之一。

我們認為，目前適宜聚焦於保本、靈活性及流動性，同時作好準備，以把握年內即將展現的吸引機遇。現時並不是增加信貸風險的時機。

問：品浩對全球央行政策分歧有何看法？

艾達信：各地區央行正因應經濟狀況，以不一致的步伐撤回政策支持，因此在年內，不同國家的貨幣及利率之間將出現大量相對價值機遇。

舉例而言，我們預期聯儲局的取態相對歐洲央行將更加積極，而面對疫情和烏克蘭戰事，歐洲央行正致力應對經濟急劇放緩的局面。同樣，日本央行在經歷多年通縮後將更有耐性。部份發展中國家（如巴西和個別拉丁美洲國家）的政策官員已採取更迅速積極的行動，亦帶來吸引的機遇。

問：您如何權衡通脹壓力持續升溫的風險？

艾達信：我們的基線預測反映，通脹將在步入年底時開始趨跌，但仍將處於甚高水平，遠超央行的可接受範圍。為了對抗通脹風險，我們一直保持低利率風險配置，存續期（利率風險）約為三年，而常見指數的存續期為六年以上。

防守性存續期部署方面，我們大量持有通脹掛鈎工具，包括美國國庫抗通脹債券。此外，我們亦聚焦部份能夠在物價高企時期受惠的商品出口國。

問：收益策略如何部署信貸投資？

艾達信：大部份固定收益市場範疇的息差已經擴闊，這種現象常見於利率波動時期。我們一直增持息差擴闊幅度與其他市場領域一致的範疇，但這並不代表違約或降級風險顯著增加。我們認為，策略擁有強大流動性，足以駕馭這段不明朗時期。

我們已開始逐步重新增持機構按揭抵押證券，但在聯儲局減持機構按揭抵押證券前需要保持耐性。有關債類獲美國政府直接擔保或提供有力的間接擔保，因此相對企業信貸，其極具流動性，有助我們根據相對價值，主動買賣有關持倉，從而在產生回報方面提供靈活性。我們青睞較高的票息，其通常不容易受到聯儲局賣債所影響。

非機構按揭抵押證券仍是我們高度確信的主題之一。相對孳息較高的企業債券，非機構按揭抵押證券提供吸引孳息，而且市場持有量較低，因此我們可在龐大的風險資產供應中物色，並在許多情況下調整風險以盡可能減低成本，從而有助加強控制，並提高其信貸狀況。我們的資產配置仍集中於舊有持倉，這類投資受惠於房價多年升勢所累積的強大權益，目前的貸款與估值比率較低，有助減輕房價下跌的風險。

問：除了房屋相關的資產，品浩認為信貸市場內哪些範疇具吸引力？

艾達信：企業債券機遇方面，我們認為近期息差擴闊大多相當合理。我們繼續強調信貸部署的流動性，並轉向較具流動性的指數信貸，其提供相若的孳息及顯著更高的轉倉靈活性，我們亦同時聚焦更具防守性的市場範疇。我們專注於少數關鍵的投資機遇領域。金融業信貸是收益策略的核心偏高持倉，並側重於美國配置。多家銀行的資本水平正處於歷史高位，我們認為息差擴闊幅度超出基本因素所反映的水平。

此外，我們亦聚焦可在經濟重啟過程中受惠的行業，包括航空、酒店及休閒業；隨著經濟重啟過程的推進，有關行業可望在未來數月保持良好表現。上述行業不但提供吸引的孳息和總回報潛力，而且業內的市場錯位情況實際上亦迫使發行人向投資者提供更吸引的條款保障，或其他形式的有形資產抵押，從而在經濟惡化時減輕下行風險。

問：隨著新興市場的國家選擇日益重要，品浩對這個資產類別的部署有何見解？

艾達信：我們的新興市場配置繼續投資於優質的主權和準主權債券，以作為分散策略風險的重要工具。雖然我們已將整體持倉比重降低數個百分點，但考慮到初始估值，未來將出現吸引的相對回報。我們所持的少量俄羅斯主權債券配置表現欠佳，但大部份資產減值的風險已經消退。不過，俄羅斯盧布在上月暴跌後出現反彈，年內表現相當平穩，我們正在降低有關風險，並將在未來數月吸引水平繼續降低風險。我們對東歐市場維持審慎態度，包括俄烏局勢的直接風險。

我們已減持部份表現出色的持倉，包括亞洲市場的投資，原因是我們憂慮若與烏克蘭戰事相關的政治摩擦加劇，亞洲可能面對二級制裁風險。此外，我們亦已削減表現持續強勁的商品生產地區的配置。

問：可否分享一下品浩對貨幣（尤其是美元及歐元）有何宏觀觀點？

艾達信：我們略為看淡美元，並聚焦個別商品出口國貨幣，包括新興市場和已發展市場。已發展市場方面，我們看好加元、個別北歐國家貨幣及澳元。我們的新興市場配置由一個規模較小的多元化籃子組成，其中包括印尼和南非等個別拉丁美洲及亞洲國家的貨幣。

問：收益策略的獨特部署如何在當前市況下發揮優勢？

艾達信：在利率上漲、息差擴闊及波動加劇的環境下，大量吸引機遇開始出現。長久以來，這些發展首次在公募市場創造機遇，這些市場顯得相當吸引，甚至勝過尚未出現類似調整的私募市場。收益策略可在全球靈活執行投資委託，有助我們捕捉較狹窄地局限於指數證券的基金無法參與的機遇，包括不同國家、貨幣及信貸之間的孳息曲線所展現的大量相對價值機遇。